我國上市公司管理層持股策略探討的論文
摘要:人力資本理論的重要內容之一,是提出人力資本要參與企業剩余收益的分配。其中一個重要的實踐形式就是企業管理層持股。企業管理層持股在我國國有企業中還有許多制度上的障礙,但在民營企業中已有多年探索。通過對國有和民營上市公司管理層持股比例和凈資產收益關系的統計與回歸分析來看,管理層持股同經濟效率提高有一定的相關關系。
關鍵詞：人力資本產權管理層持股企業經濟效率
人力資本理論認為,人力資本與物質資本一樣享有企業的剩余收益分配權。巴澤爾、舒爾茨、周其仁等學者明確指出人力資本與其載體不可分離,人力資本產權具有“私產”的特性。因此,調動人力資本積極性的有效辦法,莫過于尊重其所有權的私有性,針對不同的人力資本給予不同的剩余收益分配權。這樣既體現了人力資源的產權特征,又使人力資本取得與其他資本平等的收益地位。當然國內一些學者也有不同的觀點,但對人力資本產權“私有性”爭論的雙方,都承認不合理的人力資本產權配置會導致德姆塞茨意義上的“產權殘缺”。所以,合理的人力資本產權配置對于企業經濟效率的提高是有意義的。實踐中,針對管理層的年薪制和期權股激勵,針對普通員工的員工持股計劃,就是一種探索。其中,管理層持有股份是體現人力資本參與剩余收益分配的一種較好的方式。本文主要針對管理層持股對企業經濟效率(選用凈資產收益率)的'影響進行實證分析。文中選取了895個國有上市公司與256個民營上市公司的較全面的描述性統計分析,又以41個國有上市信息技術公司與33個民營上市信息技術公司為重點,設計模型進行回歸分析。(數據均來源于上市公司2003年年報)。
一、變量選取與定義
以凈資產收益率為衡量經濟效率的指標(被解釋變量),以管理層持股比例作為自變量(解釋變量);另外,還設定了對公司業績影響最顯著的四個控制變量,即管理層薪酬、公司銷售規模、股權集中度和財務杠桿比率。各變量的代表符號和具體定義見表1。
二、國有與民營上市公司描述性統計
由于我國不同行業的管理層持股狀況差異巨大,所以這里對國有和民營上市公司只進行描述性統計分析。由于民營控股科技公司的董事和管理者持股比例較高,管理層持股比例的相關系數也要高于國有控股科技公司管理層持股比例的相關系數(任建新,2005)。本文除選取國有和民營人力資本存量較大的信息技術企業分別進行重點描述統計分析外,還進行回歸分析。
(一)國有、民營上市公司總體描述性統計截止2003年,我國895個國有上市公司和256個民營上市公司效率與管理層持股的總體情況如表2的所示。從中可以看出,民營上市公司的平均凈資產收益率(10124%)遠高于國有上市公司(4198%)。而從管理層持股比例來看,民營上市公司(2125%)也遠高于國有上市公司(0108%)。這在一定程度上說明民營上市公司人力資本產權安排及相關的經濟效率要優于國有上市公司。另外,無論是凈資產收益率還是管理層持股比例,民營上市公司的標準差都大于國有上市公司,反映出民營企業在市場經濟中的運行風險較高,民營上市公司管理層持股比例最高的士蘭微可達到74126%,比國有上市公司管理層持股比例最高的中軟股份18.59%高出近4倍,說明國有企業在人力資本產權制度安排上需要進行根本突破。
(二)國有、民營信息技術企業上市公司描述性統計表3所反映的基本情況與上面的總體描述性統計是一致的。例如民營信息技術上市公司的平均資產收益(5163%)要高于國有公司(5115%),但比較接近。另外,民營信息技術上市公司資產收益率和管理層持股比例的標準差遠大于國有公司,運行風險也與總體民營企業一樣較高。但民營上市公司管理層最大持股比例的股份(70126%),比國有上市公司管理層的最高持有股份(1816%)也高出3.8倍。顯然民營信息技術上市公司對人力資本產權的認可程度要高于國有上市公司。
三、典型行業管理層持股經濟效率的回歸分析
人力資本產權制度安排在我國不同行業的差異巨大,目前尚不具備建立有關人力資本產權與經濟效率關系的總體模型。本文只對信息技術業進行回歸分析。
(一)假設與模型構建確立人力資本產權提高經濟效率,由此作兩方面假設一是企業管理層持股比例與企業凈資產收益率正相關,二是民營信息技術業的管理層持股對凈資產收益率的相關性高于國有信息技術業。模型構建如下:ROEi=αi+βiMSR+δ1iIn(MW)+δ2iln(S)+δ3iCl+δ4iC5+δ5iFL+μi上式中i表示企業類型,i=1代表民營上市公司,i=2代表國有上市公司,αi為截距,βi為相應解釋變量的系數,δli、δ2i、δ3i、δ4i、δ5i為相應控制變量的系數,μi為隨機項,具體變量定義見表1,其中,對于管理層薪酬MW和公司銷售規模S我們取自然對數ln(MW)和ln(S)。
(二)檢驗結果與分析基于74個國有、民營上市信息技術公司信息,運用Eviews3軟件對上述模型做回歸分析。其回歸結果如表4、5所示。
這表明:
1、無論民營還是國有的信息技術企業,其管理層持股比例與企業凈資產收益率均正相關,第一個假設成立。但是,總體上相關較弱。這其中民營企業的相關性又明顯強于國有企業(民營企業MSR的系數為01164,國有企業MSR的系數為01035),也就是說,民營上市公司管理層持股對企業經濟效率的影響要遠大于國有上市公司。說明民營信息技術企業對人力資本產權的認可程度要高于國有企業。
2、國有企業的假設檢驗幾乎不能通過,說明管理層持股在國有上市公司中還沒有成為對企業經濟效率的影響因素,國有企業對人力資本參與剩余收益分配的實踐還有很大差距,人力資本產權制度安排還不能對企業經濟效率產生實質性影響。
3、從表4可以看出,民營信息技術上市公司模型的擬合程度較好,R2值達到0188(在橫截面數據的條件下),說明民營上市公司中管理層持股對企業經濟效率有重要影響,這也充分顯示出民營企業對人力資本產權的初步認可,人力資本參與剩余收益分配已對企業經濟效率具有一定作用。在綜合描述性統計分析中,民營企業經濟效率的優勢,說明國有企業人力資本產權向民營企業人力資本產權制度變遷的收益是大于成本的。
四、結論
對人力資本產權特征的正確認識,是人力資本產權制度合理安排的基礎。通過對國有企業和民營企業人力資本產權制度安排中管理層持股狀況的實證分析,我們可以得出以下結論:
第一,在我國民營企業產權結構中,對人力資本產權的安排較為靈活,且在管理層持股等方面已有了一些探索,并且在企業經濟效率上收到了一定的回報。而國有企業產權安排中對于人力資本產權尚無明確的規定,不能充分發揮人力資本對企業經濟效率提高的巨大作用,國企產權制度改革任重道遠。
第二,不同的人力資本產權制度安排對經濟效率具有重要影響。人力資本產權市場化的配置方式雖然在一定程度上增加了交易費用,但收益的增加是巨大的。因此無論國有企業還是民營企業,通過管理層持股等方式,明確人力資本產權地位,是提高經濟效率的有效途徑。
第三,在我國經濟發展實踐中,對人力資本產權的認可程度有待加強,尤其是國有企業。管理層持股是一種方法。人力資本產權地位的實現形式需要有更多的創新,以充分發揮人力資本的高回報率作用。這對于增強國有企業活力、提高競爭力無疑是一個重要方面。民營企業人力資本產權的制度安排已對企業效益增長產生推動作用,但由于人力資本在測量等方面的現實困難,其對經濟效率提高的準確貢獻率還有待于進一步的研究。需要強調的是,企業經濟效率受到經營戰略、市場途徑、管理制度、企業文化等多種因素的影響,文中部分樣本的回歸分析,并不能得出管理層持股越多,經濟效率越高的結論。
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